Leverage and inefficiencies in financial markets

Olie- en gasbedrijven overgewaardeerd vlak na grote negatieve schokken in de olieprijs

Kenan Qiao onderzocht de relaties tussen financiële hefboomwerking, marktinefficiënties en activaprijzen. Wat is de invloed van financiële hefboomwerking op de relatie tussen systematisch risico en verwachte rendementen? Wat is de invloed van beperkende handelsregels op activaprijzen en volatiliteit? Worden olie- en gasbedrijven efficiënt geprijsd in de markt na extreme olieprijsschommelingen? In hoeverre voorspelt de verhouding tussen vreemd en eigen vermogen het rendement op de aandelenmarkt?

Qiao laat zien dat in de hefboomvrijevariant van het Capital Asset Pricing Model (CAPM) de klassieke relatie tussen systematisch risico en verwacht rendement grotendeels in tact blijft. Zijn bevindingen bieden een verklaring voor het zogenaamde “waarde-effect”. Het waarde-effect is de empirische bevinding dat bedrijven met lage marktwaardes een hoog verwacht rendement hebben dat niet door het traditionele CAPM kan worden verklaard. In de hefboomvrijevariant van het CAPM verdwijnt dit waarde-effect.

De financiële prestaties van olie- en gasbedrijven hangt voor een belangrijk deel af van de olieprijs. Qiao onderzocht marktefficiëntie door te kijken naar de prijsvorming van olie- en gasbedrijven. Hij onderzocht de totstandkoming van prijzen na een substantiële schok in de olieprijs. Uit zijn resultaten blijkt dat olie- en gasbedrijven doorgaans overgewaardeerd zijn vlak na grote negatieve schokken in de olieprijs, maar voor matige of positieve schokken lijken de aandelen efficiënt geprijsd. Dit zou kunnen betekenen dat beleggers, om wat voor reden dan ook, niet voldoende reageren op slecht nieuws. Een mogelijk verklaring uit de psychologische literatuur is het “anker-effect”, de neiging om teveel vast te houden aan eerdere (positieve) prognoses.

Qiao wenst echter niet te speculeren bij het interpreteren van zijn resultaten. Een belangrijke kanttekening bij dit onderzoek is namelijk dat elke toets van marktefficiëntie ook een toets van het waarderingsmodel zelf is; als het onderleggende waarderingsmodel niet correct is kan men onterecht concluderen dat de markt niet efficiënt is.

Qiao ontwikkelden ook een simpel model om aandelenrendementen te voorspellen, op basis van de hefboomvrije CAPM. Hij maakte 25 portefeuilles van 7563 bedrijven uit de Verenigde Staten (1952-2014) op zo’n manier dat het systematische risico, na correctie van de financiële hefboom, nagenoeg identiek is in iedere portefeuille. Hij constateert statistisch en economisch gezien sterke ondersteuning voor het hefboomeffect. Zijn interpretatie van de resultaten is dat zowel de dynamiek in de financiële hefboom als in de risicopremie de variatie over de tijd in verwachte aandelenrendementen verklaren, maar dat de financiële hefbomen voor snellere en hevigere veranderingen in verwachte rendementen zorgen dan de variatie in de risicopremie.

Proefschrift: http://hdl.handle.net/11370/0eb2a223-2254-4f10-95ff-3a930e483753