“Luister naar Nobelprijswinnaars, beleg als waardering laag is,” aldus docent beleggingen Salomons

Uit: Het Financieele Dagblad, 18 oktober 2013

Auteur: Roelof Salomons, docent beleggingen FEB en Chief Strategist Kempen Capital Management

---

Beleggers moeten zich lessen van winnaars Nobelprijs voor economie ter harte nemen

Rode draad in werk van Fama en Shiller is dat beleggen in ondergewaardeerde bedrijven meer oplevert

De toekenning van de Nobelprijs aan Eugene Fama, Lars Hansen en Robert Shiller komt op een goed moment. Hoewel Fama en Shiller goed beschouwd van totaal verschillende economische scholen zijn (efficiënte markt versus irrationele markt) hebben zij ook veel gemeen. Beiden stellen dat de waardering van financiële activa bepalend is. De implicatie daarvan is dat verwachte rendementen op de lange termijn tot op zekere mate voorspelbaar zijn.

Veel van het werk dat Eugene Fama gepubliceerd heeft gaat over hoe efficiënt financiële markten zijn. Sinds het eind van de jaren 80 publiceerde hij echter samen met Kenneth French ook veel over anomalieën. Naast het 'small cap effect' dat ruim 2% per jaar extra oplevert belichtten zij ook de nog grotere 'value premium'. Het kopen van bedrijven met een lagere koers ten opzichte van de boekwaarde leverde in de VS sinds 1926 ruim 4% extra per jaar op, zonder dat er op portefeuilleniveau extra risico werd gelopen. Ook in andere aandelenmarkten observeren we deze 'value premium'. Het loont om binnen een aandelenmarkt de goedkope aandelen te kopen en de duurdere te mijden. Vaak zit aan de goedkope aandelen een ‘luchtje’, Het zijn aandelen die niemand in zijn portefeuille wil hebben en te veel afgestraft worden. De dure aandelen echter wekken vaak overtrokken verwachtingen die niet waargemaakt worden. Beleggers extrapoleren, worden irrationeel en dat biedt mogelijkheden.

Irrationaliteit staat centraal in het werk van Robert Shiller. Hij analyseerde niet alleen bubbels op de huizenmarkt en exuberantie in de aandelenmarkt, maar deed ook baanbrekend onderzoek naar de voorspelbaarheid van aandelenmarkten. Samen met John Campbell toonde hij aan dat de waarderingen van aandelenmarkten op lange termijn terugkeren naar hun langetermijngemiddelde. Hij publiceerde dit werk op het hoogtepunt van de internetbubbel. De conclusie is dat beleggers bedrogen uit zullen komen als zij verwachten dat hoge koers-winstverhoudingen door bovengemiddelde winstgroei worden gecompenseerd. Niet winsten, maar prijzen zijn de drijvende kracht achter de variatie in waardering. Omdat de periode waarover waarderingsreeksen terugkeren naar het gemiddelde lang kan zijn, geldt dat de voorspelbaarheid toeneemt met de lengte van de beleggingshorizon.

De rode draad in het werk van beide Nobelprijswinnaars is dat beleggen in ondergewaardeerde bedrijven en aandelenmarkten meer oplevert. Dat dit niet ieder jaar het geval is mag duidelijk zijn, maar op de lange termijn is het een winstgevende propositie. En ook nog eens voorspelbaar. Fama en Shiller hebben twee lessen. Ten eerste zouden beleggers met een lange horizon, waarderingen een prominente plaats moeten geven in hun lange termijn verwachte rendementen. Alleen dan krijg je realistische verwachtingen. Gezien de huidige hoge waarderingen zijn die helaas aan de gematigde kant. Ten tweede zouden beleggers binnen portefeuilles een duidelijke tilt moeten hebben naar goedkopere bedrijven. Het verwachte rendement op aandelen mag dan gematigd zijn, met het binnenhalen van de 'value premium' valt het nog wat op te krikken. De erkenning voor de rol van waarderingen in het beleggingsproces is volledig op zijn plaats.

Roelof Salomons is Chief Strategist bij Kempen Capital Management, voltooide in 2005 een proefschrift over de voorspelbaarheid van aandelenmarkten en geeft aan de Rijksuniversiteit Groningen college over beleggingstheorie en -praktijk.